【外汇商品】产能释放，震荡为主——2024年原油展望
一、2023年回顾：油价冲高回落
2023年第一季度原油市场无重大叙事，油价维持73至82美元/桶震荡，在3月硅谷银行危机以及5月美国区域银行业危机再度发酵时两次试探65美元/桶的底部支撑。此后5、6月经济向上动能不强，叠加供给量充裕，油价66至74美元/桶低位僵持。7月之后伴随中美经济阶段性好转以及OPEC+产量控制，油价最高一路上行至第三季度末的95美元/桶。第四季度以来，中美需求均呈现环比走弱态势，同时非OPEC原油产量超预期，油价一路从95美元/桶高位最低回落至68美元/桶。
截至2023年12月8日收盘，全球主要油种中：2023年WTI累计跌幅为11.14%，Brent累计跌幅为11.50%，上期所原油累计跌幅为0.36%，美汽油累计跌幅为17.19%，美柴油累计跌幅为21.73%。
二、2024年展望：震荡仍是主旋律
2024年，基准情形下油价没有突破2023年震荡区间的驱动，65至70美元/桶仍是油价重要的成本支撑，而90美元/桶以上会形成需求抑制，是重要的上方压力。产量方面，2024年美国产量增长明显放缓，不过仍是全球最大产量增量贡献者，此外加拿大、巴西、圭亚那产量保持增长。OPEC方面，原本预计2024年产量相较于2023年将有约50万桶/天的产量增长。但目前OPEC捍卫油价下限、视原油市场运行情况灵活调节产量的政策，加大了其在2024年需求增量下降的情况下延长自愿减产至2024年底的可能性，OPEC方面2024年大概率增量有限。
需求方面，低基数效应消退、2024年中国原油需求增量相较于2023年明显下降，不过仍是全球需求最大增量贡献者。此外印度、中东、南美地区需求稳定增长，OECD地区原油需求小幅下滑。预计OPEC+仍将根据市场情况灵活调整政策，65至70美元/桶是Brent油价重要下方支撑，如果中国经济能够有所起色叠加美联储降息，油价有望出现季节性走强行情，但85至90美元/桶是重要上方压力。
2.1 供给
2.1.1 OPEC或仍难以增产
11月30日的会议上，OPEC+同意在2024年第一季度自愿减产220万桶/天。除沙特延长此前100万桶/天的自愿减产，俄罗斯将自愿减产额从30万桶/天增加至50万桶/天（含20万桶/天石油产品削减额），此外伊拉克、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚以及阿曼分别自愿减产22.3、16.3、13.5、8.2、5.1和4.2万桶/天。不过针对2024年OPEC+没有宣布新的具体减产目标，下一次OPEC+大会将于2024年6月1日召开。
OPEC+本次会议设定的是自愿减产额，这引发市场对于实际减产力度的担忧，这一境况与2023年第二季度有类似之处。2023年4月2日OPEC多国意外宣布减产，自2023年5月起自愿减产116万桶/天，同时俄罗斯宣布将50万桶/天的减产量延续至2023年底。彼时市场受到短暂提振后回落，于整个第二季度维持65至70美元/桶低位震荡，直至6、7月俄罗斯原油出口量真的开始下滑之后，市场才相信其真的在履行减产承诺，并伴随此后中美经济阶段性走强油价快速上行。本次来看，此次自愿加深减产将从2024年1月开始，这意味着自愿加深和延长减产国家的产品数据将于2024年1月和2月才会陆续得到确认，未来两个月市场处于数据的真空期，缺乏趋势将是主旋律。
长期来看，能否优化财政收入是沙特决定减产还是增产的重要原因。沙特将2023年7月开始的100万桶/天自愿减产延长至2024上半年，相比不延长的情况更有助于增加财政收入。而沙特此次联合更多产油国一起加深减产也能够在一定程度上优化沙特财政收入。考虑到2024年需求增量下滑以及非OPEC产量的增加，为了捍卫油价下限，沙特的自愿减产行为可能在2024年第一季度后再度延长。
2.1.2 非OPEC增速放缓，持续增长仍可期
非OPEC+经济体中，美国、加拿大、巴西和圭亚那依然是2024年增产主力。虽然美国产量增速较2023年明显下降，但仍是产量增长最多的经济体。其余经济体来看，2023年6月以来国际能源署上调了2024年巴西产量增长预期12万桶/天，圭亚那2.1万桶/天，这些经济体仍保持了较强的增产潜力。
2023下半年美国原油产量增速超预期。分板块来看，产量的超预期增长主要由Bakken以及Permian区块贡献。Bakken区块产量今年的增长主要受益于生产商大量消耗未完井所致，目前Bakken地区的未完井数量已经降至历史新低。这意味着在生产商不增加新钻井的情况下，Bakken地区很难复制今年的产量增速。目前生产商尚无增加新钻探投资的意愿。Permian地区的产量增长主要源于钻井和完井效率的提高。目前Permian地区的生产商有意愿维持目前的活动水平，所以该地区产量的增长应该会持续。EIA预计2024年美国原油产量增速从2023年的149万桶/天降至43万桶/天。
2023下半年产量超预期增长的还有加拿大，Bakken地区以及加拿大原油产量超预期带动大量原油南下涌入库欣地区，而走弱的炼油利润又限制了开工率的大幅回升。加拿大原油的快速南下可能持续至2024年第一季度，2024年加拿大原油产量预计增加13万桶/天。
自2019年首次增产以来，圭亚那原油产量迅速增长。2023年圭亚那产量大幅增长，同比增速预计达到41%。一条新的FPSO管道将在未来几年进一步增加圭亚那产能，包括位于多产的Stabroek区块的22万桶/天Payara新生产基地的扩建。当新生产基地完全投入运营后，圭亚那产量可能达到61万桶/天以上，这可能发生在2024年下半年。由于圭亚那缺乏炼油基础设施，新增产量大多会转化为出口。此外，Stabroek区块25万桶/天的Yellowtail基地，也计划于2025年上线。另外两个项目预计将在2026年至2027年上线，2027年底圭亚那产量可能达到120万桶/天。目前，美国西海岸和欧洲是圭亚那原油出口的两个主要目的地。
巴西是拉丁美洲最大的石油生产国，以其丰富的盐前石油储量而闻名。2024年巴西石油产量可能继续增加20万桶/天，此后增速略有下降但持续增加至2025年。其中一些产量增长将由新FPSO的增加推动，包括7万桶/天的Anna Nery，以及预计2023年12月上线的180万桶/天Sepetiba FPSO。巴西石油很大一部分出口至亚洲和欧洲，不考虑OPEC+产量调节的情况下，巴西石油产量增加进一步加重了这些地区的供给压力。
2.2 需求
2.2.1 中国需求增速放缓
2023年，中国是全球原油需求增量主要贡献者，全球210万桶/天的需求增长中国贡献了170万桶/天。运输燃料增长和石化需求增长各占据2023年中国原油需求增长的半壁江山，2022年同期低基数也是需求同比大幅增长的重要原因，并且原油需求与房地产行业关联度相对较小。展望2024年，随着低基数效应的消退以及电动车渗透率的进一步提升，运输燃料需求同比增速放缓，石化产品需求是推动2024年中国需求增长的主要动力。
2023年9月液化石油气、乙烷和石脑油的总需求攀升至53万桶/天的历史新高。与此同时，液化石油气和乙烷的进口也创下月度纪录。国际能源署预计，2024年石化需求增长将占据中国原油需求增量的70%。我国将继续扩大石化产能，而这将导致进一步的进口替代。2024年中国需求增量回落至60至70万桶/天，仍占据全球原油需求增量的60%至70%。
其余经济体来看，印度、中东以及南美地区需求预计平稳增长，OECD经济体2024年原油需求可能小幅下滑。
2.2.2 全球将有大量炼厂产能上线
近几年石油和运输领域向新能源转型速度慢于预期，与此同时传统能源行业尚未因缺乏投资而呈现供应短缺。三年前彭博社曾表示，由于燃料需求将在2025年达到峰值，中国的新建炼油能力终将成为闲置资产，当时中国正在建设总计140万桶/天的新增炼油能力。时间推进到今天，中国的成品油已经不仅出口至亚洲，出口至欧洲的量也在增加。因为欧洲炼油加工能力短缺，并且还禁止了俄罗斯的燃料和原油进口，这迫使欧洲在美国、中国和印度之间寻找替代供应商。
按照此前两年的预计，2023年会是近些年全球新增炼厂产能最大的。不过通常新产能增加和扩建都会较计划延迟，美国以外两家拖延已久的炼油厂近期有望提高产量，未来12至18个月全球预计约增加250万桶/天的炼油产能，增量有望成为近40年来最大的；墨西哥Dos Bocas，尼日利亚的Dangote以及科威特的Al Zour都有望陆续投入运营。
墨西哥Dos Bocas炼油厂是墨西哥政府最为重视的项目之一，其产能将达到34万桶/天。尼日利亚的Dangote炼油厂的产能将达到65万桶/天，科威特的Al Zour炼油厂将能够处理61.5万桶/天的重质原油，三者加起来将使全球产能增加超过150万桶/天。与此同时，安哥拉Sonangol正在与Gemcorp合作建设一座新的炼油厂。虽然规模较小为6万桶/天，但该炼油厂的产能将翻一番。炼厂产能的增加将使得2024年柴油裂解价差继续回落，汽油裂解价差因已处低位，回落幅度相对较小。
三、风险提示
若以下情形发生，可能会使得油价中枢偏离我们的基本预测情形：
🔝特别提示
本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
