导 读

01 原油宝的交易结构 02 原油宝的法律关系 03 依法解决原油宝纠纷的请求权基础

本文约8000字，阅读时间约15min

油价居然会是负数？难以置信，然而现实发生：疫情影响下全球能源需求锐减，业内人士预见全球原油仓储负荷即将饱和，芝加哥商品交易所（“CME”或“芝商所”）于4月8日开始修改交易系统模型以适应负油价的可能，4月15日宣布系统调试完毕，原油价格开启可以负数结算的新时代。

4月22日，中国银行公告确认WTI原油5月期货合约CME官方结算价-37.63美元/桶为有效价格，一石激起千层浪：中行并不具备原油仓储和运输能力，丢弃原油还将面临公共安全和环保处罚，因此没有实物交割能力的中行在只得在WTI原油5月期货合约到期日被动平仓，按-37.63美元/桶卖给尚有油轮可供原油运输和储藏的买家。简单讲，中行不仅将持仓原油免费送给了有实物交割能力的买家，还要按-37.63美元/桶倒贴买家。

关键是，按照中行的说法，这并非指中行独立承担的负债，更意味着国内众多抄底中行原油宝的众多个人投资者不仅亏光所有本金（即中行所谓的“保证金”），还要倒欠银行按-37.63美元/桶计算的债务（“穿仓”）！

一、原油宝的交易结构

目前中行尚未详细公布原油宝的交易结构，仅称“为境内个人客户提供挂钩境外原油期货的交易服务，客户自主进行交易决策。个人客户办理“原油宝”需提交100%保证金，不允许杠杆交易”。外界猜测不断：理财产品？期货经纪？做市商？场外OTC？

根据目前公开的信息，我们认为原油宝的交易结构有三种可能性：

鉴于中行已明确其系“作为做市商提供报价并进行风险管理”，而非代表原油宝投资者将其交易信息一一递交给期货交易所的期货经纪，那么假设按第一种可能性，中行需要首先统计在其内部系统的交易净值，如当期所有原油宝投资者下了1000笔多单和50笔空单，由于内部的50笔多单和50笔空单可以互相抵偿，在不考虑中行内部投资风控策略和外汇风险的前提下，中行只需去交易所下950笔多单即可对冲自身风险，并赚取手续费及移仓费差额、利息差额（原油宝要求100%保证金，但CME只需不到30%的保证金，投资者多缴纳的保证金留存在中行账户内仅计提活期利息）。

再进一步讲，如果中行能够凭借专业优势判断外汇及油价走势，还可以进一步赚取投资收益，但若判断失误也会面临相应风险，因此从保守角度，通常中行大概率会选择简单按交易净值下单。

但问题是，中行作为境外原油期货的做市商是否取得银保监会的认可？中行的QDII额度是否足够？同时，根据芝商所官网信息，中行并无场内交易资格：

不过仔细看，会发现有一家中行的关联公司BOCI Commodities & Futures (USA) LLC（中银国际商品期货（美国）有限责任公司）赫然在列，我们顺势推导了原油宝交易结构的另一种可能性：

此时，中行通过原油宝取得了以投资者提供的人民币为主的境内资金，然后通过与境外关联公司的内部交易，由境外关联公司按原油宝投资者的交易净值参与WTI原油期货场内交易。此时，中行仍然面临作为境外原油期货做市商的合法合规性问题。

另据媒体报道，中行内部人士还指出了原油宝的第三种可能交易结构，即中行并没有通过境外关联公司对冲风险，而是与摩根大通以场外OTC方式将交易净值风险对冲。虽然根据上表，摩根大通亦有资格参与场内交易，但摩根大通是否完全按照中行下单的交易净值参与场内交易，或是结合自身专业判断在场内减少多单数量便不得而知。但无论如何，中行必须根据与摩根大通的场外协议按结算价清偿欠款。

二、原油宝的法律关系

基于上述对原油宝三种可能交易结构的分析，我们认为：

1、原油宝是中国银行开发、设计、推介并作为交易对手方的一款挂钩境外原油期货的衍生品；

2、中国银行对投资者负有适当性义务和合同义务（若合同无效则承担缔约过失责任）；

3、投资者与中行之间的交易构成独立的法律关系，交易标的仅与原油期货挂钩（而非原油期货本身），亦未约定中行有义务实际进行任何投资，中行境外交易损失与原油宝协议没有法律上的因果关系（虽有商业上的因果关系）。

从监管角度（而非司法角度）适用的是银保监会《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》项下“由客户发起，银行业金融机构为满足客户需求提供的代客交易和银行业金融机构为对冲前述交易相关风险而进行的交易”；但是，中行若按CME结算的负价格与投资者结算，则涉嫌违反银保监会《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》规定的“银行业金融机构应当逐步提高自主创新能力、交易管理能力和风险管理水平，谨慎涉足自身不具备定价能力的衍生产品交易。银行业金融机构不得自主持有或向客户销售可能出现无限损失的裸卖空衍生产品，以及以衍生产品为基础资产或挂钩指标的再衍生产品。”

2004年《中国银行业监督管理委员会关于中国银行开办衍生产品交易业务有关问题的批复》中，尽管“同意你行开办代客商品类衍生产品交易业务”，但同时要求“你行应遵守《期货交易管理暂行条例》（笔者注：已被《期货交易管理条例》取代）和其他相关规定，集中于少数优势交易品种为客户提供套期保值服务，不得进行投机交易。未经银监会批准，你行不得开办自营商品类衍生产品交易业务（贵金属除外）”，原油宝不是套保服务，而是投机交易，中行涉嫌违背银监会上述批复的具体要求。

4、投资者与中行不构成委托代理法律关系，投资者在法律上并未直接或间接参与境外原油期货或其再衍生品，中行的法律地位并非代理人，也并非为投资者提供挂钩境外原油期货交易服务的平台；

5、投资者与中行不构成信托法律关系，中行不是为了投资者的利益，完全系为了自身利益依据自身独立判断（而非原油宝投资者）参考市场价格后自主报价参与境外投资。

在厘清法律关系的前提下，我们方能往下顺畅地找到解决问题的法律钥匙。

三、依法解决原油宝纠纷的请求权基础

A. 中行未履行适当性义务，承担缔约过失责任

适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。金融市场上的信息不对称加上投资者自身的局限性，往往使其无法真正理解其中的风险和收益，主要依赖产品销售者的推介和说明。“卖者尽责”方可要求“买者自负”，卖者若未尽责，需承担缔约过失责任。

《合同法》第四十二条：

当事人在订立合同过程中有下列情形之一，给对方造成损失的，应当承担损害赔偿责任：

（一）假借订立合同，恶意进行磋商；

（二）故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况；

（三）有其他违背诚实信用原则的行为。

结合去年年底出台的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）第五部分“关于金融消费者权益保护纠纷案件的审理”进一步说理。

（1）中行构成主动推介

根据公开信息，中行将挂钩原油期货的高风险包装为适合普通个人投资者的日常理财产品，向大众推介，甚至宣传不论价格涨跌，投资者都不会承担任何损失，在原油市场价格大跌时更为积极地宣传原油宝产品：

（2）中行产品评级存在重大过失，进而导致中低风险偏好投资者参与投资

《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》规定“对个人衍生产品交易的风险评估和销售环节适用个人理财业务的相关规定”；“银行业金融机构应当根据客户适合度评估结果，与有真实需求背景的客户进行与其风险承受能力相适应的衍生产品交易，并获取由客户提供的声明、确认函等能够证明其真实需求背景的书面材料，内容包括但不限于：（一）与衍生产品交易直接相关的基础资产或基础负债的真实性；（二）客户进行衍生产品交易的目的或目标；（三）是否存在与本条第一项确认的基础资产或基础负债相关的尚未结清的衍生产品交易敞口”；“银行业金融机构应当建立客户的信用评级制度，并结合客户的信用评级、财务状况、盈利能力、净资产水平、现金流量等因素，确定相关的信用风险缓释措施，限制与一定信用评级以下客户的衍生产品交易”。

中行将原油宝评定为R3级产品，而测评结果达到C3平衡型及以上的投资者即可购买，据媒体调研，投资者中不乏工薪阶层、老年人和在校学生。

通常金融机构结合投资标的的波动性和流动性来对金融产品评级，而银保监会下辖机构往往比证监会下辖机构在评级方面更为保守，例如一款股票投资基金，在私募基金的评级可能为R3，而在银行代销的评级可能高达R4、R5。参考某股份制银行的代销标准：R3级产品系指产品到期时或赎回时不保证本金的偿付，有一定的本金风险，收益浮动且有一定波动。在信用风险维度上，主要承担中等以上信用主体的风险；在市场风险维度上，产品除可投资于债券、同业存放等低波动性金融产品外，投资于股票、商品、外汇等高波动性金融产品的比例原则上不超过30%，结构性产品的本金保障比例在90%以上。

通常金融机构结合投资标的的波动性和流动性来对金融产品评级，而银保监会下辖机构往往比证监会下辖机构在评级方面更为保守，例如一款股票投资基金，在私募基金的评级可能为R3，而在银行代销的评级可能高达R4、R5。参考某股份制银行的代销标准：R3级产品系指产品到期时或赎回时不保证本金的偿付，有一定的本金风险，收益浮动且有一定波动。在信用风险维度上，主要承担中等以上信用主体的风险；在市场风险维度上，产品除可投资于债券、同业存放等低波动性金融产品外，投资于股票、商品、外汇等高波动性金融产品的比例原则上不超过30%，结构性产品的本金保障比例在90%以上。

然而，原油宝作为一款比股票风险更高的挂钩原油期货的产品，本金可能全部损失，中行基于短周期内对国际油价的信心和100%“保证金”机制将其评级定为R3过于草率。尤其在CME宣布WTI原油期货合约价格可能为负后，没有意识到原油期货投资风险进一步增加，仍然将原油宝视为R3级产品销售给C3平衡型及以上投资者，甚至此时R5级投资者如果表明仅承受本金全损平仓了结而不包括穿仓倒欠债务的风险，也不属于风险匹配的投资者。

（3）中行未就原油宝运作方式充分说明并揭示具体特定风险

《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》规定“银行业金融机构应当以清晰易懂、简明扼要的文字表述向客户提供衍生产品介绍和风险揭示的书面资料，相关披露以单独章节、明白清晰的方式呈现，不得以页边、页底或脚注以及小字体等方式说明，内容包括但不限于：（一）产品结构及基本交易条款的完整介绍和该产品的完整法律文本；（二）与产品挂钩的指数、收益率或其他参数的说明；（三）与交易相关的主要风险披露；（四）产品现金流分析、压力测试、在一定假设和置信度之下最差可能情况的模拟情景分析与最大现金流亏损以及该假设和置信度的合理性分析；（五）应当向客户充分揭示的其他信息”；“在衍生产品销售过程中，银行业金融机构应当客观公允地陈述所售衍生产品的收益与风险，不得误导客户对市场的看法，不得夸大产品的优点或缩小产品的风险，不得以任何方式向客户承诺收益。”

中行未就原油宝的具体运作方式向投资者充分释明，即使在引发热议的今天，仍有不同人士就产品属性给出了不同的推测，尚无定论，因此导致投资者误以为原油宝是一款类似常规银行发行的理财产品。中行也未就其在期货合约交割日前一个交易日进行移仓换月，与国内其他大行提前一周时间操作不同，及在期货交易中因此导致的特殊风险，事先向投资者作出过特别说明。

根据法院以往判例，中行仅作出一般性、概括性的市场风险、本金损失风险、通讯风险并不能达到目前法院要求的适格履行适当性义务的标准，该等风险揭示必须是结合原油宝该种产品的特性作出的具体、特定的风险揭示。显然，中行一直宣称原油宝不具备杠杆效应，保证金达到一定比例即自动强平，从未揭示过原油宝停止交易后原油期货结算价为负值时投资者还存在倒欠银行债务的重大风险。

（4）中行的赔偿金额

由于不同的投资者存在个体差异，其风险测评的评级和其中单项问题的回答均不同，故赔偿金额不能一概而论。对于在中行销售人员误导下作出了C3评级的“投资小白”，法院更倾向于判定银行承担全部本金损失和同期同类存款基准利息；对于正常作出C3-C5评级的投资者，法院可能会参照其在风险测评中对本金损失比例的预期判定银行承担部分本金损失及同期同类存款基准利息。

（5）中行的责任豁免

如果某一特定投资者被证明具有丰富的原油期货或类似标的的既往投资经验，则说明其系基于自身既往投资经验自主决定投资原油宝产品，此时中行未适格履行适当性义务与该投资者的损失之间缺乏因果关系，那么，针对该名投资者，中行可以免除赔偿责任。

如果某些投资者出于投资原油宝的目的，在网上银行、手机银行等线上渠道风险测评时填写了不实信息，考虑到投资者的过错大小（部分过错系基于中行的不当宣传），法院可能会根据具体情况适当免除中行的部分责任。

（6）举证证明责任

需要明确的是，上述事实的客观举证责任均在中行，而非金融消费者，如果中行不能举证证明自身适格履行了适当性义务，则将承担不利后果。

（7）管辖法院

按适当性义务对应的缔约过失责任，可对向投资者推介、销售原油宝的中行分支机构所在地的有管辖权的法院提起诉讼；若以侵权为由起诉，除了上述具体中行分支机构外，还可以侵权行为地有管辖权的法院提起诉讼，包括侵权行为实施地和结果发生地。

B.中行的违约责任（若合同无效则承担相应缔约过失责任）

虽然前文已分析中行不是期货经纪，原油宝协议也并不构成期货合同，但在民商事纠纷领域，若无明确规定时允许类推适用相近似的法律，故在适当性义务之外还可参考《最高人民法院关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》（法释〔2003〕10号，“《期货司法解释一》”）。

（1）主张原油宝协议无效

《期货司法解释一》

第十三条 有下列情形之一的，应当认定期货经纪合同无效：

　　（一）没有从事期货经纪业务的主体资格而从事期货经纪业务的；

（二）不具备从事期货交易主体资格的客户从事期货交易的；

　　（三）违反法律、法规禁止性规定的。

第十四条　因期货经纪合同无效给客户造成经济损失的，应当根据无效行为与损失之间的因果关系确定责任的承担。一方的损失系对方行为所致，应当由对方赔偿损失；双方有过错的，根据过错大小各自承担相应的民事责任。

根据《合同法》第五十八条和上述司法解释，若原油宝协议因缺乏主体资质无效，则中行应当返还财产；同时，有过错的一方还应赔偿对方因此所受到的损失，双方都有过错的，应当各自承担相应的责任。鉴于中行的损失主要过错在其自身，因此我们认为，在此情形下法院判定投资者赔偿中行部分损失的可能性较低。

（2）若原油宝合同有效，则请求赔偿损失

《期货司法解释一》

第二十三条　期货公司不当延误执行客户交易指令给客户造成损失的，应当承担赔偿责任，但由于市场原因致客户交易指令未能全部或者部分成交的，期货公司不承担责任。

第二十六条　期货公司与客户对交易结算结果的通知方式未作约定或者约定不明确，期货公司未能提供证据证明已经发出上述通知的，对客户因继续持仓而造成扩大的损失，应当承担主要赔偿责任，赔偿额不超过损失的百分之八十。

第三十二条　客户的交易保证金不足，期货公司未按约定通知客户追加保证金的，由于行情向持仓不利的方向变化导致客户透支发生的扩大损失，期货公司应当承担主要赔偿责任，赔偿额不超过损失的百分之八十。

由于原油宝协议只是类推适用《期货司法解释一》，但其实质上的法律关系并非期货经纪合同，法院可能并不会依据《期货司法解释一》判定其无效。在合同有效的情形下：

（i）鉴于原油宝自北京时间4月20日22:00起停止交易，尽管合同约定“按照银行公布的个人账户商品产品合约结算价”结算，但该约定过于模糊，中行的自由裁量权太大，故从合理性角度而言中行应参照22:00的价格结算，而非按照北京时间4月21日2:28-2:30的CME均价，除非当时市场流动性已经匮乏，否则相关损失均应由中行承担：

（ii）根据现有信息，我们认为原油宝协议对结算结果的通知方式约定不明，若类推投资者通过中行平台持有期货的情形（上文已分析实际并非如此，此处仅为讨论方便），由于中行未能及时通知投资者结算结果，其对投资者因继续持仓而造成扩大的损失应当承担主要赔偿责任。

（iii）当WTI原油期货价格由正转负时，若类推投资者通过中行平台持有期货的情形（上文已分析实际并非如此，此处仅为讨论方便），则持多单的投资者保证金即已不足，但中行以原油宝交易停止为由免除了自身及时通知投资者补充保证金的义务，并无任何依据，按《期货司法解释一》类推适用，中行承担主要赔偿责任。

（3）举证证明责任

若投资者与中行之间构成信托关系，则已经履行法定和约定义务的举证证明责任在中行。但根据上文分析，中行并非为了投资者的利益从事境外原油期货交易，而是其为了对冲自身风险的自主投资行为，故中行对投资者并无明确的信义义务。在此情形下，根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第九十一条，应由主张法律关系变更、消灭或者权利受到妨害的当事人承担举证证明责任。

（4）管辖法院

按原油宝协议的约定，投资者应当向个人账户商品签约账户开户行所在地法院提起诉讼。若开户行所在地即为前文所述中行未履行适当性义务纠纷的管辖地自然无虞，否则投资者作为金融消费者可以根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第三十一条主张原油宝协议约定的管辖条款无效：“经营者使用格式条款与消费者订立管辖协议，未采取合理方式提请消费者注意，消费者主张管辖协议无效的，人民法院应予支持。”

免责声明

本文系基于目前公开信息对中国银行原油宝产品的交易结构的合理分析与推测，并在前述交易结构的分析与推测结论上进一步探讨其法律关系与相关请求权基础。由于公开信息的真实性、完整性、准确性尚无法一一核实，笔者特此澄清，上文不构成任何正式的法律意见或结论，不代表作者本人及所在单位的正式观点，当事人若需法律服务，请自行聘请律师结合具体案情分析判断。若您对本文任何观点或内容有意见或建议的，请及时与我们联系，我们将及时修改。

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