分析师：诸海滨 S0790522080007

氨基酸原料药“小巨人”

募投打破产能瓶颈

#亮点与看点：氨基酸原料药市占率超30%，募投扩产59.15%

氨基酸原料药是复方氨基酸注射液的主要原料，无锡晶海在国内氨基酸原料药市场占有率超过30%，是目前医药制剂及培养基等领域国内头部企业的主要供应商。正在着手相关产品欧洲的CEP认证注册工作，预计2023年内完成注册工作后，开始向欧洲的临床营养液制造商之一大量供货。截止2022年末共有在手订单5555.18万元，同比增长2542.95万元，面对医药、培养基、保健品、食品及化妆品等多下游领域，宁波德赛、雀巢、K.P.Manish Global Ingredients Pvt.Ltd 等客户2023年需求增加，下达的订单金额大幅上升。2019-2022年营收CAGR 25.07%，归母净利润CAGR 43.13%，但当前面临产能瓶颈，募投“高端高附加值氨基酸生产基地项目”扩产59.15%，已经进入建设期，若有效消纳将助力公司成长。

#公司：人员与市场投入提升，多家“一致性评价”公司采取无锡晶海原料药

无锡晶海2022年营收3.87亿，归母净利润6435万，是国家级专精特新“小巨人”，拥有发明专利19项。自有发酵及提取工艺，侧重3种支链氨基酸（异亮氨酸、缬氨酸、亮氨酸），共有14个氨基酸原料药注册文号。先进发酵法工艺，产品符合最高医药级标准。2023H1扩大销售队伍，为新工厂储备人才队伍，增加中试及放大性试验费用。与国内主要注射液企业均建立了良好的合作关系，目前有众多采用公司氨基酸原料药的制药企业通过“一致性评价”或已提交“一致性评价”注册申报。

#行业：全球百亿美元级市场，国内企业逐步进口替代高端高附加值氨基酸

所处行业为C27-医药制造业-C2710--化学药品原料药制造，上游是以石油为基础的化工材料和动植物业。全球氨基酸产量规模在2021年突破一千万吨，Imarc Group预期2022-2027年CAGR 4.7%；全球市场规模2021年261.9亿美元， Polaris Market Research预期2022-2030年CAGR 7.5%。国内企业基本已实现中低端氨基酸产品替代，并正在逐步实现高端高附加值氨基酸产品如丙氨酸、缬氨酸、苯丙氨酸、脯氨酸、异亮氨酸的进口替代。

#估值对比：可比公司最新PE TTM均值31.3X

可比公司市值均值171.46亿元，PE TTM均值31.3X，中值42.2X。无锡晶海发行价16.53元/股，当前总股本为4680万股，预计发行股数不超过1560万股（未考虑超额配售选择权）。与氨基酸龙头梅花生物的人类医用氨基酸分项具备可比性，未来观察公司募投产能提升后的营收利润增长，与医药、培养基、保健品、食品及化妆品的潜在机遇。

#风险提示：财务风险、新产品的开发和推广风险、拓展不达预期的风险、新股破发风险

【目录】

1、 亮点与看点

1.1、 下游医药类客户为主，食品、保健品、化妆品拓增发展机遇

1.2、 2022年营收3.87亿元，3年CAGR 25.1%，高附加值色氨酸突出

1.3、 需求订单增加，氨基酸原料药关联下游百余项备案品种

2、 公司情况

2.1、 侧重3种支链氨基酸，自有发酵及提取工艺

2.2、 募投扩产59.15%，当前产能饱和，产能利用率高

2.3、 3年利润CAGR 43.13%，费用端提升，无明显季节性

2.4、 先进发酵法工艺，符合最高医药级标准

3、 行业情况

3.1、 全球氨基酸产量规模或年均增长4.7%，市场年均增长7.5%

3.2、 下游培养基行业近年在供需端均有快速发展

3.3、 我国高端高附加值小品种氨基酸正逐渐进口替代

3.4、 估值对比：可比公司最新PE TTM均值29.7X，中值37.8X

4、 风险提示

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1、亮点与看点

无锡晶海是国内具备一定优势的通过生物制造方式规模化生产氨基酸产品的企业之一，氨基酸原料药系列产品种类及生产规模位居行业前列，是复方氨基酸注射液的主要原料，在国内氨基酸原料药市场占有率超过30%，是目前医药制剂及培养基等领域国内头部企业的主要供应商。与国外品牌相比成本较低、服务响应快，与国内企业相比产品品类齐全，可更多满足客户一站式采购需求。应用领域也从医药领域不断拓展至培养基、保健品、食品及化妆品等新的领域。

1.1、下游医药类客户为主，食品、保健品、化妆品拓增发展机遇

2023H1五大客户分析

（1）尤斯卡比：一家专注于输液、输血和临床营养领域的全球化企业。无锡晶海已与德国费森尤斯卡比公司达成了明确合作意向，其为欧洲最大的临床营养液制造商之一，目前正在着手产品欧洲的 CEP 认证注册工作，预计2023年内完成注册工作后，开始大量供货。

（2）PRINOVA ：日本上市公司长濑产业下属的一家为食品、饮料和营养行业提供预混料的全球知名混合料供应商。属于公司的保健品类与食品类客户，前者2020-2022年销售金额分别为436、1086、1036万元，后者为559、413、861万元。

（3）湖北一半天制药有限公司：一家专注抗肿瘤、小儿用药、肠外营养支持制剂及原料药的研发、生产和销售为一体的生物医药国家级高科技企业。该客户处于业务发展阶段，下游市场需求较为旺盛，其中复方氨基酸注射液(14AA-SF)作为该客户的独家生产产品销量较好，使得对公司的采购需求逐年大幅增加。

（4）海思科（SZ.002653）：国内化学制剂上市公司，无锡晶海产品主要用于其复方氨基酸注射液(18AA-VII)等化学制剂产品的生产。已进入其合格供应商名录。

（5）K.P.Manish Global Ingredients Pvt.Ltd ：印度知名的各类原料进口商以及药品、食品、保健品、化妆品等领域的分销商。2020-2022年金额分别为1236、1703、1408万元，其下游医药制剂厂商需求持续增加，但其印度药品进口许可证在2022年5月已到期并在当年11月重新办理完成，因此存在6个月无法进口采购的空档期，在其办理取得新证后，下达的订单出现明显的回升增长态势。

除此之外按下游领域讨论，医药类领域客户可分为培养基领域及其他。

培养基领域：

PHARMHE为销售金额最大的主要客户，2020-2022年金额分别为1374、5222、3513万元。其下游客户包含一家专注细胞培养超 50 年的全球知名企业，提供细胞培养基解决方案，用于医学研究、生物制药、细胞疗法和生殖医学等（2021年疫情增加下游疫苗培养基需求）

美国是疫苗的主要生产国和消费国 2020-2022年营收分别为2945、8782与7065万元。近年来美国市场疫苗所需培养基需求量增加，且国际氨基酸厂商产量受限，而公司生产的高端氨基酸产品能满足培养基用氨基酸原料质量标准要求，因此与老客户 PHARMHE 加大合作力度，美国地区销售收入随之增加。

虽然随着全球新冠疫苗接种率的逐步增长，疫苗培养基市场需求有所降低，但全球培养基市场需求规模仍在不断扩大，公司将加大培养基用氨基酸产品的研发，积极拓展日本、德国等培养基主要市场，争取抢占更多市场份额。

其他医药领域：

无锡晶海正加快开展欧洲 CEP 认证等国际原料药注册工作，力争快速实现欧洲原料药的出口销售，并且已与日本、韩国、印度等认可中国药证的国家建立了良好的市场基础，待募投项目实施和产能提升后加大这些成熟市场的供应量。

变动趋势：2021年收入较大幅度增长，2022年医药行业整体面临较大的挑战，受到一定不利影响。而公司受益于在前期食品保健品等应用领域的开拓和积累，收入在2022年有较大幅度的增长，填补了医药领域下滑的缺口。

无锡晶海氨基酸产品2020-2022年合计2.63、3.80、3.83亿元，其中归属医药类的培养基产品为0.27、1.03、0.56亿元。除去受疫情影响波动较大的该项后剩余全部分项2022年均上升。

保健品领域：

美赞臣（MEAD JOHNSON NUTRITION-EVANSVILLE）是国际知名保健品厂商，为新增的生产商客户，于2020年通过其供应商资格审计，在2021年开始展开合作，交易金额快速增长，2021与2022年金额分别为263.02与640.17万元。

未来将逐年增加该类领域相关产品的销量。同时扩大研发，满足客户需求，进一步增加客户粘性。

食品类领域：

德国大西洋化学（ATLANTIC CHEMICALS TRADING GMBH）是一家成立时间超过30年的德国大型食品、医药及化妆品等添加剂的提供商，年销售额超过1亿欧元。2021年开始向无锡晶海采购少量产品进行测试，得到其终端客户认可后2022年选择进行大批量合作，销售收入650.2万元。

化妆品领域：

晶扬生物2020-2022年销售金额分别为101、363、745万元，增长快。该公司也是无锡晶海与中科欣扬共同投资的生产、销售化妆品用高档氨基酸的合作平台。主要对应终端客户美出莱（杭州）化妆品有限责任公司、水羊集团股份有限公司等。未来该子公司将拓展化妆品领域，进一步完善战略布局。

1.2、2022年营收3.87亿元，3年CAGR 25.1%，高附加值色氨酸突出

营收从2019年1.98亿元逐渐提升至2021年3.84亿元，2022年产能受限，3年CAGR 25.07%，2023H1营收2.03亿元，同比增长5.92%。

2021年，丝氨酸产品价格同比上涨 73.94%，销量上升99.15%。因其为疫苗培养基所需的主要氨基酸品种之一。亮氨酸、苯丙氨酸、脯氨酸、丝氨酸等主要产品销量增幅较大，均30%以上，①亮氨酸和脯氨酸是复配氨基酸输液和培养基的重要成份，分别上升39.24%和32.67%，下游制剂厂商和疫苗培养基厂商的需求增加②苯丙氨酸为人类必需的氨基酸之一，也是复配氨基酸输液的重要成份，销量同比上升45.60%，在医药类、保健品、食品等领域均有较大增幅。

2022年，精氨酸产品价格同比上涨29.43%，受销售结构变化影响：国内制剂厂商需求显著增加、销售规模提升，且医药级产品对比稳定出口的食品级产品销售价格较高。亮氨酸、异亮氨酸、色氨酸、缬氨酸、精氨酸等产品销量均保持增长趋势，但苯丙氨酸、脯氨酸、丝氨酸、醋酸赖氨酸等产品销量有所下滑，主要受下游客户产品结构调整与疫苗培养基的需求波动影响。

1.3、需求订单增加，氨基酸原料药关联下游百余项备案品种

产品具备小批次、多品种特性，客户日常采购以订单形式下达，订单较为分散、单个订单金额较小，且交货周期较短。截止2022年末共有在手订单5555.18万元，同比增长2542.95万元，宁波德赛、雀巢、K.P.Manish Global Ingredients Pvt.Ltd 等客户2023年需求增加，下达的订单金额大幅上升。

无锡晶海与国内主要注射液企业均建立了良好的合作关系，目前有众多采用公司氨基酸原料药的制药企业通过“一致性评价”或已提交“一致性评价”注册申报。

2、公司情况

无锡晶海氨基酸股份有限公司成立于1995年5月9日，主要从事氨基酸产品研发、生产、销售，国家级专精特新“小巨人”，主要产品包括支链氨基酸（异亮氨酸、缬氨酸、亮氨酸）、色氨酸、苯丙氨酸、脯氨酸等，可广泛应用于医药、食品、保健品和日化等众多领域。

截止公司招股说明书签署日，李松年持有3876万股，占比82.82%，并担任晶盛投资执行事务合伙人、晶耀投资法定代表人，合计控制公司95.64%的表决权，为控股股东、实际控制人。

2.1、侧重3种支链氨基酸，自有发酵及提取工艺

氨基酸是指含有碱性氨基（-NH2）和酸性羧基（-COOH）的一类有机化合物的通称，是构成动物营养所需蛋白质的基本物质。主要的作用是合成组织蛋白质、转变为碳水化合物和脂肪以及氧化成二氧化碳和水及尿素，产生能量以及变成酸、激素、抗体、肌酸等物质。

14种主要氨基酸产品名称如下：异亮氨酸、缬氨酸、亮氨酸、丝氨酸、苯丙氨酸、苏氨酸、谷氨酸、盐酸精氨酸、脯氨酸、醋酸赖氨酸、色氨酸、酪氨酸、盐酸半胱氨酸、精氨酸。

支链氨基酸（BCAA，包含缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸）是蛋白质中的三种常见的必需氨基酸产品。工艺全流程分为发酵、提取及精制三个生产环节，发酵过程属于决定最终产品经济效益的核心工艺流程。提取及精制过程则是决定了最终产品品质的重要工艺流程。生产周期大致需要13天。

其他产品，如盐酸赖氨酸、酪氨酸、苏氨酸、丝氨酸、苯丙氨酸、半胱氨酸、精氨酸等，公司的工艺流程仅精制一个生产环节，即直接向供应商采购中间体粗品。生产周期大致为4-6天。

目前无锡晶海有3条精制生产线，各设备之间的容经过科学计算设计。直接决定生产设备容量大小的关键因素为厂房空间规模，无法通过更改生产线中的某个设备而达到增加产能的效果。为了扩大产能，购买土地新建厂房增加生产线，即募投项目“高端高附加值氨基酸生产基地项目”。

2.2、募投扩产59.15%，当前产能饱和，产能利用率高

现有产能3760吨，新增产能约2224 吨，比例达59.15%。募投扩产，新增产能所生产的产品与现有产品相同，建设期拟定为24个月,从第18个月起开始试生产及运行。

2021年以来，产能利用率与产销量均较高，产能处于饱和状态。2023H1，根据高端高附加值氨基酸生产基地项目的工程进度计算，在建工程7577万元。

2.3、3年利润CAGR 43.13%，费用端提升，无明显季节性

截止2023H1，共有员工总计305人，较2022年末286人增加19人。其中管理38人，生产165人，销售38人，技术58人，财务6人。国内客户主要是下游制剂厂商，销售为直销模式，境外客户以贸易商为主，销售主要为贸易商模式。无明显季节性。

2019年起利润规模提升，2019-2022年3年利润CAGR 43.13%。2023H1期间费用花费增多导致利润下降。

2023H1，销售、管理、研发费用率分别为2.96%、7.07%与6.23%，与2022年末相比有0.27、1.34、1.39个百分点的提升。销售上伴随国际医药行业展会恢复，参展费增加的同时扩大销售队伍；管理上为新工厂储备人才队伍；研发上中试及放大性试验费用有所增加，费用端投入或对未来公司扩张发展有利。

2.4、先进发酵法工艺，符合最高医药级标准

根据生产质量标准的要求，氨基酸的等级大致可分为医药级、食品级、饲料级等，按品质要求排序，医药级最高、食品级次之、饲料级最低，医药级氨基酸具有高品质且附加值高的特点（同时国内大部分氨基酸产品尚未建立食品级标准，国际公认标准为FCC（Food Chemicals Codex）《食品化学法典》）。目前，国内企业生产的氨基酸主要为饲料级及食品级，而能够生产医药级氨基酸的企业为数较少，且相较于饲料级或食品级氨基酸，国内医药级氨基酸产量偏小、占比较低。《中国药典》建立了各种氨基酸原料药的严谨的质量标准。

以缬氨酸产品为例，公司氨基酸原料药产品各项指标均符合医药级标准，另外，在细菌内毒素方面，制定的标准高于国家医药级标准。（注：细菌内毒素是外源性致热原，引起人体发热）

近年来我国氨基酸产业不断加强创新能力和加快创新应用，主要以实现传统氨基酸生产方式的变革和强化先进科学技术融合应用为主，一方面，加快将生物制造技术引入传统的氨基酸生产方式的技术变革，以解决氨基酸行业面临的环保和能源压力，实现氨基酸产业的可持续发展；另一方面，加强遗传工程和化工技术在氨基酸工业的应用，主要是运用细胞内基因重组技术和 DNA 重组技术进行氨基酸产生菌的育种工程，以提高氨基酸基因育种的效率和新菌株的产酸水平，以及利用化工技术促进氨基酸分离提纯和减少发酵周期，升高产品质量。

目前，利用工业生物技术生产氨基酸产品的前沿工艺主要为发酵法和酶法。无锡晶海采用的“发酵法”工艺仍是目前先进的生产工艺。拥有14 个氨基酸原料药注册文号，发明专利19项，作为第一起草单位主持2项国家标准、1项行业标准和1项团体标准，参与制定2项行业标准和2项团体标准。

3、行业情况

根据中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》，无锡晶海所处行业为C27-医药制造业-C2710--化学药品原料药制造。

3.1、全球氨基酸产量规模或年均增长4.7%，市场年均增长7.5%

根据Imarc Group的数据，全球氨基酸产量规模在2021年突破一千万吨，预期在2022年到2027年间保持4.7%的年均复合增长率，2027年产量规模将达到1,380 万吨。

医药、食品和营养保健品等应用领域对氨基酸的需求不断加大，全球氨基酸市场规模也将呈现快速增长趋势。根据Polaris Market Research数据，全球氨基酸市场规模在2021年达到261.9亿美元，预计在2022年至2030年间保持7.5%的年均复合增长率，2030年全球氨基酸市场规模将达到494.2亿美元。

中国虽然是全球氨基酸生产大国，但我国氨基酸产品人均消费量远远低于欧美、日本等发达国家，国内氨基酸市场潜力大。

3.2、下游培养基行业近年在供需端均有快速发展

细胞培养基产品是制备及生产生物制品不可或缺的基础材料之一，其制备与应用主要涉及生物制药生产领域和科学研究领域两方面。氨基酸是培养基的必须成分，为细胞蛋白合成，细胞增殖和生存提供原料，作为配置培养基的核心原料之一，氨基酸的品质，如纯度、杂质含量、细菌数等，对培养基的性能至关重要，其性能可直接影响产物表达量的高低，进而影响生物药的生产效率和生产成本。

需求端：根据 Facts&Factors 数据，2021年全球细胞培养基市场规模约47.16亿美元，其预计2022年至2028年，将以15.8%的年均复合增长率增长。在需求推动下，我国进入培养基行业布局的企业数量开始增多，并且随着越来越多的国内企业参与到细胞培养产品和服务的竞争，将优化全球细胞培养基市场价格，进一步推动培养基市场需求增加。

供给端：当前，进口培养基价格高昂且供货周期长，但随着医保目录药品价格的大幅度下降，未来国内企业对培养基产品质量控制逐渐完善、配方全面开发、生产工艺完全自主可控，将加快细胞培养基国产化应用步伐以及进一步扩大海外市场份额，同时，随着生物药生产中的应用范围逐渐向细胞治疗、基因治疗等领域不断延伸，种种因素将持续驱动细胞培养基市场快速发展，也进一步扩大培养基用氨基酸市场需求大幅增长。

3.3、我国高端高附加值小品种氨基酸正逐渐进口替代

世界氨基酸工业兴起于二十世纪五十年代，由于日本、欧美等发达国家在氨基酸领域起步较早，在技术水平、创新能力、高端产品等方面长期处于全球领先地位，国际领先企业均占据较高的全球市场份额。目前国际氨基酸代表性企业主要包括日本味之素、协和发酵、德国赢创、韩国希杰（CJ）等公司。

相较于国外，我国的氨基酸产业起步较晚，但氨基酸产业作为国家鼓励支持的战略性新兴产业，现凭借着技术成熟、品类繁多、供给稳定、产能集中和成本低廉等优势参与到全球竞争之中，已成为世界的氨基酸生产和出口大国，产品稳定出口欧洲、东南亚等多个国家。

我国大品种氨基酸产量和水平均已居世界前列，稳定增长产出谷氨酸、赖氨酸、蛋氨酸和苏氨酸等大品种氨基酸，并且大品种氨基酸厂家通过产能扩张促进行业整合，已经基本形成稳定的竞争格局。

我国小品种氨基酸随着生物技术的不断进步，应用领域的不断开发，整体呈现出蓬勃发展的态势，快速增长产出丙氨酸、缬氨酸、苯丙氨酸、脯氨酸、异亮氨酸等高附加值小品种氨基酸。

随着国内技术水平与产品质量与国外差距不断缩小，国内企业基本已实现中低端氨基酸产品替代，并正在逐步实现高端高附加值氨基酸产品的进口替代。

3.4、估值对比：可比公司最新PE TTM均值29.7X，中值37.8X

国内生产的氨基酸主要用于动物饲料和食品调味品，龙头企业为梅花生物和莲花健康。

梅花生物（600873.SH）2022年氨基酸产品总营收154.56亿，其中动物营养氨基酸149.06亿，毛利率23.20%，人类医用氨基酸5.50亿，毛利率33.81%。

用于医药领域的氨基酸占全部氨基酸市场比例较小。国内主要企业有无锡晶海、远大医药集团有限公司、天津天药药业股份有限公司、安徽华恒生物科技股份有限公司、汕头市佳禾生物科技有限公司、石家庄冀荣药业有限公司等。已上市企业简要情况如下：

（1）远大医药（00512.HK）是一家全球领先的通过生物制造方式规模化生产精品氨基酸产品的企业之一，目前氨基酸产业核心产品牛磺酸产能规模位居世界第二，半胱氨酸系列产能规模位居世界第一。其子公司湖北远大生命科学与技术有限责任公司、武汉远大弘元股份有限公司、湖北省八峰药化股份有限公司可以提供多种氨基酸原料药产品。拥有24个氨基酸原料药注册文号，覆盖70%以上的同类注册文号，是中国覆盖氨基酸原料药注册文号最多的制药企业。

（2）津药药业（600488.SH）主要从事皮质激素类、氨基酸类原料药及制剂的研发、生产和销售。在皮质激素类原料药优势显著，部分品种达到国际先进水平。氨基酸原料药年产能力达到3500吨以上；国内皮质激素、氨基酸两个板块品类最为齐全的生产企业之一。拥有23个氨基酸原料药品种（缬氨酸、甘氨酸、盐酸赖氨酸等），缬氨酸原料药获得CEP 证书（欧洲药典适应性证书）。

（3）华恒生物（688639.SH）：全球领先的通过生物制造方式规模化生产小品种氨基酸产品的企业之一，主要产品包括丙氨酸系列产品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸）、D-泛酸钙和α-熊果苷等，生产规模位居国际前列，下游主要应用领域为日化领域，客户是全球最大的化工企业之一，市场集中度较高的特点。制备方法与同行业可比公司存在较高优势，形成了较高的技术壁垒和市场壁垒。拥有美国FDA 认证。

从估值来看，可比公司市值均值171.46亿元，PE TTM均值31.3X，中值42.2X。无锡晶海发行价16.53元/股，当前总股本为4680万股，预计发行股数不超过1560万股（未考虑超额配售选择权），对应PE TTM 14.5X。公司在国内氨基酸原料药市场占有率超过30%，是目前医药制剂及培养基等领域国内头部企业的主要供应商。培养基、保健品、食品及化妆品等新领域增加业务与规模扩张方向。宁波德赛、雀巢、K.P.Manish Global Ingredients Pvt.Ltd 等客户2023年需求增加，同时正在着手醋酸赖氨酸产品欧洲的 CEP 认证注册工作，如年内完成注册，可开始向德国费森尤斯卡比大量供货。

4、风险提示

财务风险、新产品的开发和推广风险、拓展不达预期的风险、新股破发风险

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